【经济学人料理】韩国的「关键报告」

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【经济学人料理】韩国的「关键报告」

《一分钟译者摘要》

 

人人崇拜英雄。当英雄出现在我们面前的时候,我们因此而感到兴奋与骄傲。同时我们的肾上腺素大量分泌,让我们血糖浓度提升,即使裤带已经拉紧了,依然不觉得饥饿,直到挨饿的痛苦胜过崇拜英雄的喜悦为止。这正是韩国的写照。

 

韩国的三星、现代、大宇和乐金都是大家耳熟能详的大企业。根据富比士2011年全球500大企业排名,韩国大企业中:三星排22、现代排55、SK排82、LG排171、现代排220(还有其他韩国企业入榜,译者不一一列举)。另外台湾入榜的有:鸿海排60、广达排246、国泰排258、仁宝排339、台湾中油排349、台塑排409、宏碁排486、纬创排499。

 

少数大财团垄断一个国家的经济,至少会有两个缺点:

 

首先,韩国大集团的业务包山包海,从产业上游到下游整合紧密,合约都由集团内部的子公司分食,一般的中小企业都接不到订单、无法生存。就总数而言,中小企业是吸纳国家就业人口最重要的一环,如果中小企业萧条,国家的失业率会攀高、贫富差距扩大,最终将导致社会对立。韩国2011年12月官方统计的失业率是3.1%,这看起来似乎是个「美化过」的数字。

 

第二,官商勾结严重。SK和三星集团的总裁,两人先后犯案,也都被总统「赦免」,并委与国家重任。财阀的力量真的是凌驾于国家机器之上,「窃国者侯,窃钩者诛」、「有钱等于无罪,没钱等于有罪」的标籤将烙印在韩国身上。

 

韩国股市大部分是由国家资助的大企业撑起来的,整个股市显得呆板、没有生气。大集团银弹充足(国家资助的钱烧不完),不用顾虑公司的短期营收表现,投资人因此很难透过短期的波动获利。好处是,公司可以为了5年或10年的未来发展,进行长期布局。坏处是,大老闆的能力很重要:若一间企业过度依赖「人」而不是「制度」,当强人过世后,企业将面临严重的挑战。

 

 

大财阀集团的管理制度,道尽了韩国股市低评级的原委。

 

有些时候我们会声称,韩国股票价值低迷的原因是来自于北韩的威胁。这样的理由在金正日去年12月过世后,就显得没有说服力。由代表性股票组成的 KOSPI 200 指数和韩元,皆在金正日逝世新闻报导后价格暴跌。

 

到底是什幺原因造成韩国股票市值跌价(Korea discount)呢?股市低迷意味着韩国综合指数(KOSPI)的预估本益比(forward price-to-earnings ratio [注1])是低于10的,这样的数值,远远低于其他亚洲股市的表现 [注2]。有几种可能的原因:首先,韩国是出口导向的经济模型,与造船业一样,深受景气循环的影响。第二,一直以来韩国企业的资本结构,债务比例过度沉重。

 

【经济学人料理】韩国的「关键报告」[注1] 本益比,英文简称P/E Ratio。简单来说,本益比=股价/每股盈余。那什幺是每股盈余(Earnings per Share, EPS)呢?最简单的说法:每一股普通股可以分配到公司多少净利(这里用简单的例子来说明)。现在让我们把「股价」和「每股盈余」放在一起,并用例子说明:张二的公司去年的净利是2000万元(扣掉特别股股息后),去年的加权平均股数(普通股)是1000万股,这代表去年每一股普通股可以分配到公司的盈余就是2块钱,每股盈余=2元。现在张二股票的价格是40元,本益比就是20 (40元/2元)。本益比的直觉意义就是:当张二公司每盈余1元,投资人愿意用20元的价格去支称它。通常本益比越高的公司,代表投资人对其未来表现较乐观。不过本益比「不适用」在不同的产业间进行比较,例如,科技产业的本益比往往高过于民生产业,就像苹果和牛排无从比较起。另外,由于「每股盈余」的计算很容易用会计手法「美化」,所以运用时要格外小心。译者的例子是採用张二「去年」的每股盈余来计算,所以称为「历史本益比」。原文是用「明年预估」的每股盈余来计算,所以称之为「预估本益比」。

 

[注2] 详见上图,台湾2012年的「预估本益比」平均约14,韩国只有不到10。

 

但是造成韩国股市价值低迷主要原因,可能是来自于家族式财阀集团(chaebol conglomerate [注3])的不良管理,以及宰制全国经济有关。邪恶势力经由子承父业得以延续,透过避税和利用公司资产图利自家人的传闻,私下早被炒得沸沸扬扬。韩国的财阀集团恶名远播,连外人批评起来也丝毫不「嘴软」:根据里昂证券(CLSA)在2010年的调查,韩国财阀「任人为亲」的不良管理,在整个亚洲是排名第三,只比印尼和菲律宾好一点。

 

[注3]「财阀」一词源自于日文“ざいばつ(Zaibatsu)”。但是二战后的韩国,财阀发展的程度更胜日本,因此所以英文特别以财阀的韩语发音“Chaebol(재벌)”来代表「韩国财阀」。在韩国,「财阀」一词具有贬意,原因是官商勾结严重、国家的重要产业与资源都落在三星集团、现代集团、大宇集团、乐金集团及鲜京集团这五大财阀手上。韩国的社会阶级更加难以流动,贫富差距也越来越大。

 

这样的戏码持续地在韩国上演。最近一份来自东洋证券(音译)的报告指出,韩国股票市值低迷与「私相授受」、「扶植关係企业」的经营手段脱不了关係。这样的经营模式让内部人士(insider)持续获利,小投资人只有赔钱的份。

 

「私相授受」指的是大财阀的合约,只给予家族其他成员所经营的公司接案。财阀(Chaebol)大老闆的总持股,可能只占公司的一小部分,但却可以透过複杂的交叉持股,来掌握公司的经营权。利用治理公司的权力,藉由「私相授受」的方法就能快速地累积财富。举例,2007年,韩国官方的监管单位「公平交易委员会」处罚现代汽车。惩处的理由很多,其中最重要的一项是:集团总裁的儿子经营了一家名为Glovis的物流公司,然而现代汽车却将价值1.3兆韩元(14亿美金)的合约,直接给Glovis接案,没有进行任何的招标程序。

 

「扶植关係企业」有点类似于私相授受,也就是透过姊妹公司的财力支援,扶植无法独立经营的公司。这对小投资人来说也是伤害不小。如果公司的内部人士能够随意地滥用股东的基金,去援助经营不善的关係企业,原本想购买股票的投资人,将会降低对未来现金流的期望,进而造成股票价值低迷。

 

还有其他更严厉的指控。韩华集团2月3日在一份监管文件中宣布,该集团总裁金升渊因涉嫌挪用公款,被数名司法官员进行调查。另外,1月份SK集团总裁崔泰源,因挪用公司金库里的990亿韩元而遭到起诉,据称:执行这项阴谋的部份原因是,他的兄弟为了要掩盖期货投资的巨额损失。崔先生目前否认这项指控。韩国产业联盟(Federation of Korean Industries)是一个援助财阀的压力团体 [注4],已经开始对检察官施压,希望能够放崔先生一马。他们甚至说:处罚崔先生将会伤害「企业家精神」。

 

[注4]压力团体(pressure groups),这个词来自于英国。简单来说,指的是为了维护「特定族群」的权利,而向政府施压的团体。英国就有所谓的「压力团体名单」,这里就提出几个有趣的供大家参考:动物解放阵线(Animal Liberation Front, ALF)、英国工业联盟(Consideration of British Industry)、乡村连线(Countryside Alliance)、小心浪费(Waste Watch),以及特别为父亲的权利发声的「为爸爸发声(Father 4 Justice)」。被维护的族群并不侷限在人身上,还包含了动物和环境。本文提到的是声援韩国财阀(chaebol)的「韩国产业联盟」。

 

崔先生过去也曾在司法上跌过跤,2003年就曾因10亿美金的会计诈欺案被定罪。最后,他被当时的卢武铉总统给赦免,也同时被选为2010年G20高峰会的国家代表,主持国际总裁会议。另一位大老闆,三星集团总裁李健熙在2009年的时候,因逃漏税被判刑,最后也接受类似的总统赦免。此外,李健熙同时被推派为代表,争取韩国2018冬季奥运主办权。韩国有句老话:「有钱等于无罪,没钱等于有罪」又再度地广为流传。


令人觉得讽刺的是,大财阀集团原本应该是「有效率生产」的模範,但韩国财阀另一方面却又享有政府的关爱。他们的拥护者会声称:集团的成功证明家族式经营是没问题的。家族式的经营结构,意味着他们没必要安抚短期的投资人,或是达成「季营利」目标;相反地,投资人最好能进行长期投资。在韩国的环境底下,小股东是有理由感到不高兴的。

 

 

 

 

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