【经济学人料理】金融历史(下)

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【经济学人料理】金融历史(下)

《一分钟译者摘要》


这篇文章是经济学人杂誌特别报导的开篇文章,旨在让人们去探究金融创新的功过是非。金融创新为我们创造了大量的财富,但也是金融危机的罪魁祸首。本文就先从对金融创新长话连篇的指责声入手,启发人们的思考。首先,作者用大量的篇幅介绍了英国的一种旨在帮助出狱犯人重返社会的社会效应债券(Social-Impact Bond),并给出自己的评价,作者认为该债券看似有社会效益,但在提供资金流、避险、以及如何度量收益的问题上,其本质还是一种金融产品。在接下来的讨论里,作者以一种较为客观的方式,从正反两面给金融创新做了定论,作者认为金融创新在理论上以及社会效用上都没有什幺本质上的错误,是人性的贪婪,以及由贪婪造成的滥用和缺乏约束,导致了金融创新所引发的种种悲剧。

 

本篇中的一幅插图很有意思,以时间轴的方式告诉了读者金融创新的发展史,对金融史有兴趣的读者可以藉此拓宽自己的知识面。

 

 

既非天使,亦非魔鬼

 


【经济学人料理】金融历史(下)纵使有上文提到的各种相似之处(请回顾金融历史(上)),社会效应债券和那些恶评如潮的金融工具相比,还是有两大区别:第一,这个新的金融工具在设计之初就明确了以社会服务为目的。不过,如果去问一个出狱的犯人,具体上到底需要「多少钱」才能让他重新融入社会,这似乎是不可能的。

 

即将离任的英国金融管理局主席阿代尔‧特纳(Adair Turner)指出:「不论是在保障退休金的议题上,还是在解决政府债务负担的问题上,即使不需要明显地强调金融服务的社会属性,整体而言,金融是「有助于社会的」。在2009年伦敦的一次演讲中,特纳表达了这一观点:「在市场的本质之中,确实存在一些间接地有助于社会的东西,但是在短期之内看起来却像『纯粹投机的东西』。」

 

许多人指出,利率交换(interest-rate swaps [注1]),是现代金融时代的一项巨大,有用而且运作良好的创新。在不可知的未来,利率会随意地变动,因此「利率互换」就被用来进行「押注(bet on)」和「避险(hedge)」。但是,也有一些有争议性的例子。例如,主权信用违约交换(Sovereign CDS [注2]),它可以为债务违约的政府提供保险,但即使如此,很多欧洲国家依然对此心存忌惮。这些金融工具存在着一些问题,特别是当银行把这些保险卖给本国政府时问题更大。这意味着,一旦政府违约,银行投资本国政府债券所蒙受的损失,只能忍气吞声地吃下所有CDS的契约。总体上,主权CDS虽然体现出政府横行霸道的行为(因为政府不需要出示任何抵押资产,并且还能强迫投资者买单),但还是具备有用的警示功能。

 

[注1]「利率交换」是一种金融合约,可以双方或是多方一起进行。译者在这里用简单的例子来说明利率交换。通常向银行借款或是向市场筹资,要支付给银行「浮动利率」或是支付债务人「固定利率」,若信用好的公司无论是发行公司债或是向银行借钱,都可以用较低的利息贷款。小虎苹果店因为公司前景好,所以发行公司债券的利率很低,固定利率约为3%;若是向银行借款,则要支付的浮动利率为伦敦银行同业拆帐利率(LIBOR)+1.5%。相反地,隔壁的亮亮饺子店因为生意不好,如果向市场发行债券,则要支付6%的固定利率;另一方面,银行也不太想借钱给他,所以跟亮亮索取较高的浮动利率是LIBOR+2.5%。于是乎,聪明的小虎就跟亮亮说,他想到一个让两个人互利的方法:因为两人的固定汇率差是3%,远高于浮动汇率差的1%,所以对两人来说,最佳的策略是「小虎发行公司债以固定汇率计价」,然后「亮亮向银行借款以浮动汇率计价」。小虎和亮亮就能分享3%─1%=2%的利息差。小虎先向投资人发行固定年利率3%的债券,并将债份债务转移给亮亮,亮亮以年利率4%支付固定利息给小虎,小虎则是用浮动利率LIBOR+1.5%支付给亮亮。最后两人借钱的成本各降低了1%,皆大欢喜。小虎用固定利率向亮亮交换浮动利率,这就是「利率交换」。

 

[注2] 主权信用违约交换(Sovereign CDS)与先前的信用违约交换(CDS)并无不同,只是借钱的一方从私人企业换成政府。政府透过发行债券来借钱,一样由发行CDS的投资银行承担倒债的风险。

 

第二个区别在于,社会效应债券还处于起步阶段,而其他的金融创新都已经历了一次巨大金融危机的洗礼。它们对于金融危机罪恶到底有多大,目前尚无定论。那一时期的部分金融创新产品,现在看来确实有本质上的缺陷。在美国的房地产泡沫高涨之时,贷方为了让那些普通民众买下那些他们根本买不起的房子,挖空心思创造出了各种奇葩的抵押性金融商品。而现在,只有那些最勇敢的人才敢为这些产品辩护。每当回忆起一个名叫「固定比例债务证券(constant proportion debt obligation)」的金融工具时,金融界的专家们都会觉得脸红。这一工具是2006年由荷兰银行发明,当银行投资造成损失的时候,期待增加槓桿以弥补过去的损失。而提到「结构性投资工具(structured investment vehicle, SIV [注3])」,这是一种利用监管漏洞的表外金融工具,没有人会为它的终结而感到惋惜。而「CDO平方(CDO-squared [注4])」的複杂性也遭到了广泛批评。

 

[注3] 结构型投资工具(SIV)是一个很投机的金融商品,某种程度上而言,就是表外融资。大多是大型银行先成立一个子公司,再透过子公司发行「短期票据」或「短期债券」来向投资人集资,再用这笔钱去购买「中、长期债券」,其利润来自于短期债与中长期债券之间的「利润差」。举例,假使花旗银行在美国联準会将利息调降很低的时候,先成立子公司并发行短期票据,由于利率很低,就会有很多的热钱跑进来购买花旗的短期票据。于是乎,花旗拿这笔钱去购买高风险性的「抵押型房贷债券,MBS」。投资MBS至少会面临两个风险:第一是「流动性风险」,因为大多数银行的商业票据,到期日约为10日~1个月。而长期债券则是从1~10年都有,也就是说花旗要保证每一次的短期融资,都能达到足以支付长期债券的标準,否则就会发生资金周转不灵的窘境。第二是「违约风险」,如果花旗是用SIV来投资AAA等级的主权型债券,就不容易受到金融风暴的波击;遗憾的是,许多次及房贷的抵押型债券被过度包装之后,也就摇身一变,变成AAA级的债券。最后,地雷爆了,花旗的子公司也爆了。讽刺的是,对母公司花旗本身来说,可以全身而退。

 

[注4] CDO平方(CDO- squared)来自于CDO。CDO是以一池子的债券或信贷商品当作抵押而发行的证券。然而,CDO平方,顾名思义就是以一批CDO作为担保,重新贩卖的CDO。

 

【经济学人料理】金融历史(下)即使是现在,对于很多恶评不断的金融产品,人们很难从根本的概念上,而不是在其应用的过程中找到错误。广受批评的CDO,它平均分摊了不同债券的收益,但事实上它只是一个微小的资本结构。如果发生问题,承担风险的股票将第一个蒙受损失,与此同时,较不愿承受风险的投资者就享有了较大的保护。欧元区的首脑们很喜欢这个想法,所以他们採用了这套思维,来制定特殊投资工具(SIV),以应对周边国家的主权债务危机。对于CDO来说,真正的问题是,即使他们充斥着次级债,但是却被银行、评级机构和投资者视为金牌等级的投资产品。

 

至于「证券化」和「信用违约交换」,我们也可以狭隘地认为它没有问题。但是,证券化产生的风险,来自于诱使投资银行放宽「承销(underwrite)」证券的标準,因为银行预期投资人会帮他们收拾残局。信用违约交换(CDS)的保护,同样可以使贷方在扩大贷款规模时放鬆警惕。而且还有一个具体的问题,就是契约中的违约风险,在现实中可能会突然发生。
 

但是,这两种创新背后所蕴含的想法是合理的。金融系统远远比美国要保守的印度,也在去年12月进行了第一笔CDS交易。印度人认为,这种工具可以吸引到贷方的贷款,并且有助于建立本国的证券市场。同样地,近几十年内运作良好的证券化业务,它可以让银行释放更多的资本,使得银行能够扩大信贷规模。银行还可以分散一些风险集中的产品,让能够承担风险的消费者购买,并且这样还能帮助投资组合的多样化。一位资深的美国监管者说道:「证券化是个好东西。如果一切都记在资产负债表里(也就是不要进行类似SIV之类的表外融资),银行就不会有超额信贷的情形发生了。」

 

与其质问金融创新是不是「人性本恶」,倒不如去探究一下,到底是什幺东西让它慢慢变味的。

 

 

贪婪是魔鬼

 

【经济学人料理】金融历史(下)这个问题的答案很简单:人。在泡沫形成的过程中,贪婪的人们不恰当地使用了金融创新,去承担那些他们不应承担的风险,去製造风险而不是转移风险。本该解决问题,却为了提高保证金而让事情变得更複杂。在这样的情况下,所有老牌的金融工具全部失灵。在美国,每个证券化的过程,都充斥着次级贷款,甚至连爱尔兰或西班牙银行的资产负债表上,房地产贷款的坏账也到处到是。高伟绅律师事务所(Clifford Chance)的赛门‧格里森(Simon Gleeson)指出:「纸糊作成的评信分析,一直是问题的原因所在。」

 

这一观点很有影响力。当贪婪开始支配人们行为时,所有形式的金融都成了贪婪的阶下囚。然而,把所有金融创新的恶果都归结为人性的弱点,也无助于解决问题。本专题意在指出金融创新的哪些特质,会逐渐诱发问题,以及如何才把这些特质控制的更好。

 

简单来说,金融没有「关闭」这个按钮。首先,由于金融行业总是基于现有的产品和技术来开发新产品,这个行业有一个喜欢不断实验的习惯(经济学家Robert Merton称之为「创新螺旋」)。与一种药品在投入市场之前要经过层层验证不同,金融创新是持续变化的。其次,为了深化市场,金融行业内部对于产品标準化有着很强的意愿,这使得市场对产品的接受速度越来越快,以至于超出了后台操作和市场监管的能力範围。

 

随着金融创新日渐成功,它开始具有了系统性。在金融行业,系统性都是令人担忧的,因为它能引发大範围的问题,而且这些问题都是难以预测的。2011年国家经济研究局(National Bureau of Economic Research)发表了一篇论文,其作者是来自哈佛商学院的乔许‧勒纳(Josh Lerner)和来自牛津大学赛得商学院的彼得‧图法诺(Peter Tufano),他们认为在典型的S曲线 [注5]的模型里,早期的接受者都是具有高知识水準的,以及对产品也都十分了解的。越被市场广泛接纳的金融创新产品,其用户就越有可能不具有了解、并掌控产品风险的能力。当事情变得比想像要糟糕的时候,这就是个大问题 [注6]。

 

[注5] S曲线(S-Curve)就是产品生命週期曲线,S曲线横轴为时间,纵轴为产品普及率或销售量。根据S曲线划分,一产品生命週期包括新生期(Introduction Stage)、成长期(Growth Stage)、成熟期(Maturity Stage)与衰退期(Decline Stage)。

 

[注6] 本段的意思是:当金融创新商品尚在「新生期」的阶段时,投资人的知识水準较高,懂得风险控管,但相对地销售量较低。直到「成长期」的来临时,由于销售量变大了,投资人来自各方,水準被拉低,于是乎越来越多的投资人没有能力驾驭风险管理,最终酿造了全球金融危机。读到这里,译者觉得本文作者有股精英阶级的傲慢,读起来令人觉得不舒服。试问:银行家若不是为了贪婪,而将複杂的金融商品卖给资讯不对趁的小老百姓,会有2008年的金融危机吗?

 

 

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